تحلیل بنیادی، کشف یا مهندسی معکوس؟!

ما در این بازار به کمک تحلیل، سهام ارزشمند و مناسب را پیدا می‌کنیم یا تحلیل وسیله‌ای برای اثبات نظر ما با زبان ریاضی است؟! و اینکه آیا ما تحلیل می‌کنیم تا سود احتمالی شرکت را کشف کنیم یا از روی سود مورد نظر خود مهندسی معکوس نموده و برای سود مد نظرمان تحلیل می‌سازیم؟!

اگر اشتباه نکنم اوایل تابستان سال 1393 بود که تحلیلی از ایران‌خودرو به دستم رسید. آن روزها سایه مذاکرات هسته‌ای بر سر بازار بسیار سنگین بود و گمانه‌زنی‌ها و بحث‌ها بر سر توافق هسته‌ای بسیار داغ بود و بازار نیز چشم‌انداز روشن و مثبتی پیش روی خود می‌دید.

تحلیل مذکور مربوط به یکی از اعضای هیئت‌ علمی دانشگاه بود و من به‌عنوان یک تحلیلگر کم‌تجربه به آن به ‌عنوان یک فایل آموزشی نگاه می‌کردم. شیرینی دریافت این تحلیل برای من در آن بود که به‌تازگی با کمک یکی از دوستان ایران‌خودرو را تحلیل کرده بودم و می‌توانستم ایرادات کار خود را پیدا کنم، مفروضات خود را با آن تطبیق دهم و با مدل‌های تحلیلی دیگر آشنا شوم.

اما با باز کردن فایل این تحلیل، تمام آنچه در ذهنم ساخته بودم فروریخت. 820 ریال، EPS برآوردی آن عزیز برای سال 1393 بود. سالی که خودرو در سه‌ماهه ابتدای آن 99 ریال سود به ازای هر سهم محقق کرده بود. فایل این تحلیل حاوی چندین صفحه اکسل شامل تمامی اطلاعات ریز و درشت ایران‌خودرو و شرکت‌های مهم زیرمجموعه با تمام جزییات بود که وارد کردن و جمع‌آوری آن‌ها در نظرم کاری سخت و طاقت‌فرسا بود.

هرچه میان آن دریای اطلاعات گشتم به نتیجه نرسیدم که چگونه سودی حدود دو برابر آنچه من به دست آورده بودم، حاصل‌شده است. نتیجه ده روز کار من، با سه سناریو و بازه‌ای بین 400 الی 520 ریالی برای EPS ایران‌خودرو بود. اما نمی‌توانستم بفهمم چگونه آن تحلیل سود 820 ریالی را نشان می‌دهد.

از آن روز یک سال گذشت و من طی همین چند روز اخیر به مورد مشابهی برخوردم. دوستی در یکی از نهادهای مالی مشغول به کار بود که تحلیلی از یک شرکت سیمانی تهیه‌کرده بود و مدیرش تحلیل وی را اصلاح‌کرده و به وی برگشت داده بود. هنگامی‌که تغییرات تحلیل را بررسی می‌کردیم باکمال تعجب متوجه شدیم که مفروضات به‌گونه‌ای چیده شده که سود شرکت مورد نظر با چند درصد تعدیل مثبت نسبت به‌پیش بینی حاصل‌شده است! و از آن عجیب‌تر آن‌که در این اصلاحیه، مقادیر تولید و فروش نسبت به‌پیش بینی شرکت کاهش داده‌شده اما نرخ‌ها به‌اندازه‌ای افزایش‌یافته بود که این تعدیل مثبت را ایجاد می‌کرد!

این اتفاق مرا به یاد تحلیل خودرو و ماجرای مشابهی انداخت که سال گذشته برایم رخ‌داده بود. این موضوع این سؤال را برایم ایجاد کرد که ما در این بازار به کمک تحلیل، سهام ارزشمند و مناسب را پیدا می‌کنیم یا تحلیل وسیله‌ای برای اثبات نظر ما با زبان ریاضی است؟! و اینکه آیا ما تحلیل می‌کنیم تا سود احتمالی شرکت را کشف کنیم یا از روی سود مورد نظر خود مهندسی معکوس نموده و برای سود مد نظرمان تحلیل می‌سازیم؟!

بی‌طرفی و دوری از تعصب یکی از مهم‌ترین ویژگی‌های یک تحلیلگر مالی است تا با چشمی باز و بدون پیش‌زمینه ذهنی به بررسی شرکت‌ها پرداخته و نتیجه‌ای به ‌دور از غرض‌ورزی ارائه نماید. تحلیل بنیادی وسیله‌ای برای اثبات آنچه در ذهن داریم نیست. تحلیل بنیادی روشی برای کشف ارزش ذاتی سهام است.

تفاوت مفروضات و درنتیجه ارزش‌های متفاوت برای یک سهم در میان تحلیل گران مختلف امری کاملاً طبیعی و اجتناب‌ناپذیر است؛ اما تنظیم مفروضات تحلیل و ایجاد سونامی اطلاعات به‌منظور اثبات نتیجه‌ای از پیش تعیین‌شده امری است که با اندکی دقت می‌توان به آن پی برد و به‌ سادگی آن را از یک اختلاف ‌نظر طبیعی میان تحلیلگران تمییز داد.

شاید و تنها شاید بتوان این‌گونه تحلیل‌ها را عاملی برای بیش واکنشی بازار به اتفاقات و اخبار دانست. اتفاقی که می‌تواند گاه یک سهم با ارزش را تا حضیض ذلت پایین برده و بالعکس، یک سهم بی‌بنیاد را بر کرسی فرمانروایی بازار بنشاند.